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來源:   日期:2016年07月20日   人氣:


金融危機研究
 
嘉賓簡介

    李翀,北京師范大學經濟學博士、經濟學教授、博士生導師。2000年到北京師范大學經濟與工商管理學院任教,2002年到美國加利福尼亞州立大學進修。2000年到2008年擔任北京師范大學經濟與工商管理學院院長,擔任宏觀經濟學、金融市場、投資學等課程的教學。
  
    個人出版各類著作18部,發表論文200余篇,主持國家級科研項目6項,省部級科研項目4項,獲得省部級以上學術獎勵8項。全國優秀教師,國家級中青年專家,首批教育部跨世紀優秀人才計劃入選者,中華外國經濟學說研究會副會長、中國世界經濟學會副會長、國家社會科學基金評審組成員。



 
    首先,我想對題目作兩點解析:

    第一,什么叫金融危機?所謂的金融危機,指的是金融市場發生激烈的動蕩,并且對經濟產生破壞性的影響。金融危機有3種表現形式:第一種形式是銀行引起的。眾所周知,銀行最基本的職能是吸收存款、發放貸款,存款是銀行的債務,貸款是銀行的資產,如果銀行收不回貸款還不了存款,銀行就會倒閉,如果銀行倒閉形成一種普遍的現象,那么可以說這個國家爆發了銀行危機。第二種形式是由貨幣引起的。一個國家的貨幣和外國貨幣的兌換比率我們稱之為匯率,如果一個國家的貨幣大幅度貶值并且造成整個外匯市場的動蕩,那么我們就說這個國家爆發了貨幣危機。第三種表現形式是債務危機。一個國家的資金不夠可以借助外債來加快國家的經濟發展,但如果債務負擔過重,造成無法償還,那么我們就說這個國家爆發了債務危機。

    第二,我們為什么要研究這個問題?因為20世紀90年代以來整個國家都相近爆發了金融危機,金融危機如此大范圍、高頻率的爆發在人類的經濟史上是從來沒有發生過的,是20世紀90年代后的新事物,連經濟最發達的國家——美國也不能避免。然而有人可能會問,中國為什么沒有爆發金融危機?往后分析即將告訴大家,20世紀90年代中期中國差一點就爆發了金融危機。金融危機曾經跟中國擦肩而過,而未來,中國仍然有爆發金融危機的可能。如果中國一旦爆發金融危機,對所有的企業,所有的個人都將是極大的傷害,故此我們必須要認識這個問題。我認為,這是各個國家面臨的最迫切的問題。今天,我們就來討論這個問題。

    討論將分為5個部分:1、金融危機發生的內部原因;2、金融危機發生的外部原因;3、案例分析1:1997年香港的金融風潮;4、案例分析2:1998年香港的金融風潮;5、對我國的啟示及防范方法。

    有人或者會說,香港的兩次風潮到現在已經有17-18年了,有必要重提么?那是因為太經典了,該兩次風潮發生都是空前的,到現在還是絕后的。我認為,它們將記錄在人類社會的金融史冊,從專業的角度來描述這兩次風潮發生的過程,大家在聽完以后判斷一下這是否是一場戰斗,我把它稱之為金融戰斗。為什么需要討論它呢?因為這種戰斗可能會降臨中國大陸,所以必須做好準備。

    首先來看金融危機發生的內部原因,主要分為三種:

1、泡沫經濟

    泡沫經濟是指過度投機形成的虛假的經濟繁榮。當泡沫破裂的時候,投機者用于投機的銀行貸款不能償還,銀行的壞賬大量增加,從而引發銀行危機。

    銀行危機導致銀行信貸的收縮和企業的破產,從而導致經濟衰退。
在當代社會有兩種資產(凡是能帶來收益的東西都叫資產)投機最常見,泡沫經濟很容易發生在這兩種資產的投資上,這兩種資產分別是房地產和股票。股票和房地產價格是由供求決定的,供不應求,價格上漲,供過于求,價格下跌。所以只要大家認為它漲了,就肯定會漲,因為大家漲就會買進股票,房地產價格就會上漲,在股票和房地產價格上漲期間,大家都在賺錢,個人賺的錢會增加消費支出,企業賺的錢會增加投資支出,在消費和投資支出的影響下,國家的產值(GDP)也會增加,并且這個增加是真實的增加。

    然而,既然是真實的增加,那為什么又稱之為虛假的經濟繁榮呢?這里的虛假是指這種經濟繁榮的基礎是十分脆弱的,是建立在投機的基礎上的。因為我們知道,股票和房地產價格不可能無限地上漲,上漲到一定幅度,投資者判斷不再上漲了,開始拋售股票和房地產,泡沫開始破裂,問題就會爆發。在股票和房地產價格上漲的時候,很多的投資者都是從銀行貸款去投資,泡沫破裂后,無法償還貸款,銀行壞賬迅速增加,增加到一定程度,銀行破產,因此就爆發了銀行危機。 

    銀行危機不就是銀行破產么,對實體經濟又有什么影響呢?一旦發生銀行危機,迅速通過兩個途徑對實體經濟造成破壞性的影響,第一個途徑,個人和企業的閑置資金均存放在銀行,銀行破產,只能給予部分賠償,(2008年美國發生金融危機,2009年有一百多家銀行破產,當年在美國的銀行存款最大賠款額只有10萬美元)所以個人和企業就會遭受損失,個人遭受損失就會減少消費支出,企業就會減少投資支出,故而在消費和投資支出的減少的影響下,國家的產值就會下降,經濟就會衰退。第二途徑,現實中很多企業都是依靠銀行的信貸來維持運轉,銀行破產,信貸收縮,企業陷入困境,甚至破產,造成同樣的結果,產值下降,經濟衰退。20世紀90年代以來,沒有一個國家在爆發金融危機后經濟不衰退的,這是因果關系。

    舉個例子:20世紀80年代后半期,在投機浪潮的推動下,日本在股票市場和房地產市場出現嚴重的泡沫。日經股票價格指數1985年13000點,到了1989年上升到了39000點,在4年時間里股票價格平均上漲了2倍。而股票價格上升的基礎是什么?金融學給予明確回答——每股收益(上市公司的稅后利潤/股票數量),如果這段時間每股收益上漲2倍,而價格也是上漲2倍,就很正常,但是當時日本的股票每股收益遠遠沒有上漲2倍,而價格卻上漲2倍,那就能稱為嚴重泡沫。而在房地產市場,在投機浪潮的推動下,日本房地產價格從1986年到1989年上漲了2倍,到1989年,日本土地資產總值達到150000億美元。日本全國土地面積為美國的1/25,平均地產價格是美國的100倍,土地資產總值是美國土地資產總值的4倍。(土地資產總值:不同面積土地價格*面積),當時流傳著一句話:當年,日本人賣掉東京可以買下整個美國。就如同之前我說的一樣,股票和房地產不可能無節制地膨脹,轉折點就發生在1989年。1989年,投機者判斷房地產和股票價格不可能上漲,就開始拋售股票和房地產,泡沫經濟破裂,很多投機者都是從銀行取得貸款來投機,泡沫破裂后,無法償還銀行貸款,銀行壞賬迅速增加,到1995年,銀行不良貸款達到4710億美元,在當年是一個巨大的數字,在這種情況下,日本信用社,商業銀行,證券公司等金融機構相繼破產,日本爆發銀行危機。特別值得一提的是,在1997年11月,北海道拓殖銀行,德陽銀行,三洋證券,山一證券等4家規模較大的金融機構宣告破產。在這場危機的打幾下,1990-2003年日本陷入經濟衰退,日本人稱之為“失落的十年”,可見,金融危機對國家的打擊是如此的嚴重。

    分析完案例之后,再談中國這些年里經濟是否有隱患?有,房地產市場。中國的房地產市場出現嚴重的泡沫,只是泡沫還沒有破裂罷了,房地產貸款和銀行是密切聯系的,我認為這一劫很難逃脫出去,這是中國經濟最大的隱患。

2、嚴重的經常項目收支逆差。

    國際收支是一個國家對外經濟往來外匯收入和支出的記錄,它分為經常項目和資本與金融項目。

    經常項目主要反映物品和服務貿易帶來的外匯收支的變化。經常項目逆差表現為物品和服務貿易的外匯收入小于外匯支出。資本與金融項目主要反映資本流動所帶來外匯收支的變化。

    在外匯市場上,外匯收入形成本國貨幣的需求,外匯支出形成本國貨幣的供給。因此,嚴重的經常項目逆差導致本國貨幣需求小于供給,造成本國貨幣匯率大幅度貶值,從而導致貨幣危機。

    從企業角度來說,企業出口商品得到外匯收入,然而在國內保留大量外匯是不理智的,故企業大多選擇結匯,形成本幣的需求;若企業進口商品支出外匯,形成本幣供給。當本幣供過于求時,貨幣貶值,若經常項目逆差嚴重,那么貨幣貶值同樣也會變得嚴重,從而爆發貨幣危機。

    貨幣危機造成了貨幣貶值,對實體經濟有什么影響呢?如果一個國家爆發了貨幣危機,投機者判斷國家的經濟前景不樂觀,開始拋售股票,引起股票價格的暴跌,然后通過“財富效率”導致經濟衰退。

    在這里舉個案例:泰國。

    20世紀90年代泰國的對外貿易存在兩個問題:第一,工資增長率高于勞動生產率的增長率。第二,出口商品結構單一。

    到1996年,泰國的經濟項目逆差達到3700億泰銖,在泰國的國內生產總值中所占比例達到8.2%。(在經濟學上,如果一個國家的經濟逆差達到5%,那么就說這是嚴重的逆差。)但是,泰國當時實行的是盯住一籃子貨幣的匯率制度,泰銖匯率難以調整,泰銖匯率嚴重高估。(一籃子貨幣指一組貨幣,泰國政府選擇若干種貨幣,計算這若干種貨幣兌美元的加權平均值,加權平均值上升,泰銖兌美元升值,下降則兌美元貶值。)而當時泰國發生嚴重的經常項目逆差,泰銖應該貶值,但若干種貨幣兌美元并沒有貶值,按照該制度,泰銖不能貶值,泰銖匯率被高估, 投機風潮就會發生。1997年6月,泰國終于遭受國際資本的投機性沖擊。1997年7月2日,泰國匯率大幅度貶值,爆發貨幣危機。泰國中央銀行損失55億美元,泰國經濟陷入衰退。

    分析完案例,中國在這個原因上是否有隱患?沒有。中國的經常項目一般都是順差,在可預見的未來,中國是不可能出現嚴重的經常項目逆差。

3、沉重的債務負擔。

    導致金融危機發生的債務主要有兩種類型,一種是對外債務,即政府、金融機構和企業借入的對外債務,但一般是金融機構和企業介入的對外債務;另一種是政府債務,即政府介入的對內和對外債務,但一般是對內債務。

    如果一個國家對外債務負擔過重,造成不能到期還本付息,將爆發債務危機。

    對外債務的償還意味著本國金融機構和企業用本國貨幣購買外匯以償還外債,無力償還外債意味著包括中央銀行外匯儲備在內的外匯供給不足以本國金融機構和企業用本國貨幣購買以償還外債。因此,在該國外匯市場上將出現外匯需求量大于外匯供給量的現象,本國貨幣匯率大幅度貶值,導致貨幣危機,從而陷入經濟衰退。

    這里也舉個案例:韓國。

    1997年11月,韓國的對外債務達到1530億美元,其中半年內需要償還216億美元,一年內需要償還800億美元,但韓國實際可以支配的外匯春悲只有100億美元,韓國終于爆發債務危機。

    韓國債務危機導致韓元匯率大幅度貶值。在1997年初,韓元匯率是850韓元:1美元;到11月貶值為1100韓元:1美元;到12月繼續貶值到1719韓元:1美元。

    在貨幣危機的影響下,1997年11月韓國股票價格指數跌到376點,到達10年來的最低點。接著,韓國經濟陷入衰退。

    分析完案例,中國在這個原因上是否存在隱患?近年來中國的外債在迅速增加,已達到8000多億美元,但中國的外匯儲備有34000多億美元,在可以預見的將來,中國爆發債務危機的可能性不大。

    另一種類型的債務是政府債務。政府支出的來源是政府稅收,如果政府支出大于政府稅收形成財政赤字,政府只能通過發行國債向公眾借錢來彌補赤字,從而行政政府債務。

    如果政府債務過重造成不能還本付息,將爆發債務危機。在這種情況下,政府只能通過減少政府支出和增加政府稅收的方法來削減債務,這樣講導致國內生產總值減少和經濟的衰退。

    另外,政府減少福利支出和增加人民群眾的稅收導致人民群眾的強烈不滿,從而導致整個社會的動蕩,加劇了對經濟的破壞性影響。

    這里將以希臘來作案例分析。

    經濟學家們經過長期的經驗研究,得出了財政赤字和政府債務的警戒線:當年財政赤字對當年國內生產總值的比例不能超過3%。尚未償還的政府債務對當年國內生產總值的比例不能超過60%。

    在歐元區組建的時候,將這兩個比例寫進了《馬斯特里赫特條約》。

    但是,到2010年,希臘政府債務對國內生產總值的比例高達124.90%,希臘政府無力償還債務,終于爆發了債務危機。2011年,希臘國內生產總值下降了6.9%,失業率高達17.7%。2012年,希臘的國內生產總值下降4.8%,失業率將繼續上升到19%。

    值得注意的是,許多發達國家的政府債務情況都不樂觀。2010年12月,意大利政府債務對國內生產總值的比例達到100%,連財政上最穩健的德國,政府債務對國內生產總值的比例也達到86%。

    2010年12月,美國政府債務對國內生產總值的比例達到94%,日本政府債務對國內生產總值的比例達到200%。

    在這個問題上中國經濟是否有隱患?有。隱患不在中央政府,而是在地方政府債務。目前地方政府存在很多在借錢的時候,從來不考慮還錢的情況。對于官員來說,在還錢時間到來之前,要么外調,要么升官,認為還錢跟自己沒有關系。所以,目前地方政府借了很多的債務,中國經濟存在著很大的隱患。我預言,如果中國政府爆發了債務危機,爆發點將是在地方政府債務上。

    這是第三個原因,從上面的分析我們可以看到,銀行危機導致企業破產,并且引起信貸的收縮,從而導致經濟衰退。

    另外,不論是銀行危機、貨幣危機、還是債務危機,都會導致股票價格的暴跌,并通過“財務效應”導致經濟衰退。

    接下來將分析金融危機發生的外部原因。

    金融危機發生的外部原因是國際資本的投機性沖擊,投機的主體是機構投資者,投機性最強的機構投資者是一部分套期保值基金(對沖基金)。

    從性質的角度分析,對沖基金具有下述特點:(1)實行伙伴制;(2)一種富人的俱樂部:(3)金融精英集中的機構;(4)不收信息披露和信貸控制法規的監管。

    分析對沖基是因為一旦中國貨幣和金融市場開放,對沖基金將是中國的對手,因而必須認識它。

    對沖基金的投機方式主要包括:(1)充分利用金融杠桿進行投機。投機者本身持有的資金不過,但可以通過金融杠桿原理,對金融市場甚至是國家進行沖擊;(2)在金融市場上進行立體式投機;(3)集中資金發起狙擊戰或殲滅戰。

    從以上的分析可以看到,對沖基金能產生破壞性的影響是因為,第一,有著巨額的財富,第二,它容易引發金融危機,第三,導致社會經濟衰退。

    在這種情況下,20世紀90年代以來,許多國家的中央銀行紛紛要求美國中央銀行加強對對沖基金的監管,但美國貨幣當局卻無動于衷。1998年9月16日,美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘還表示:“對沖基金正受到借錢給它們的金融機構強有力的監管”。就是指,誰借錢給對沖基金誰就去管它,中央也拿它們沒辦法。這就認識到,美國思維方式的不一樣,美國這么多金融機構到全世界去賺錢,為什么還要監管它呢?然而如果國家只顧自己利益,不管世界利益,世界會變成怎樣呢?

    很有諷刺意味的是,2008年9月美國金融危機激化,美國5大投資銀行中的3家投資銀行損失慘重,但對沖基金卻收益頗豐。2008年11月14日,美國眾議院監管和政府改革委員會召開聽證會,就對沖基金在金融市場中所扮演的角色以及對對沖基金監管和稅務狀況進行審查。

    2010年6月25日,美國國會通過金融監管改革法案,其中包括加強對對沖基金的監管。法案規定,銀行參與對沖基金和私募基金等投機性交易的最高投資額不能超過銀行資本金的3%。政府將對資產超過100億美元的對沖基金征收特別稅。

    這是歷史上第一次把對沖基金監管納入法規。

    分析完金融危機的原因后,接下來將舉兩個案例來證明內外部原因。

    首先以1997年香港的金融風潮為例。

    1997年10月,對沖基金在東南亞國家的投機中獲得高額利潤以后,將攻擊的目標轉向了香港。轉向香港又會發生什么事呢?為什么選擇香港作為目標呢?當時香港的經濟也不是沒有問題,當時香港的問題點就是泡沫經濟。當時在投機浪潮的推動下,香港的股票和房地產價格不斷上漲,當時香港的恒生指數已經達到歷史上的最高點16800,這就是泡沫,在這種情況下,對沖基金選擇了香港并對香港發起攻擊。

    對沖基金的主要投機方法如下:(1)在遠期外匯市場上賣出港元買進美元;(2)在股票指數期貨市場上賣出恒生指數期貨合約。(3)借入港元,在即期外匯市場上賣出港元買進美元。

    面對對沖基金的沖擊,香港特區政府主要應對措施如下:(1)動用外匯基金賣出港元買進港元,以維持外匯市場上港元和美元的供求平衡;(2)收縮貨幣供給量以推高港元利率,增加外匯投機的成本以抑制外匯投機風潮。(3)金融管理局(地區中央銀行)宣布既向機構購機者提供資金又向金融管理局拆入資金的商業銀行予以罰息。(4)金融管理局宣布規定的時間核查商業銀行的法定準備金比率,并對達不到法定準備金比率要求的商業銀行實行法律制裁。在這些措施的影響下,香港的商業銀行沒有選擇,只能停止貸款。

    而對沖基金面對這樣的情況就失敗了,并付出代價。代價就是,第一,高利息;第二,支付貸款手續費。

    但是對沖基金掀起金融風潮卻造成了兩個結果:(1)對沖基金在外匯市場遭受挫折,但在股票市場上獲得暴利。(2)香港經濟在金融風潮的影響下陷入衰退。

    接下來將以1998年香港的金融風潮為例繼續分析。

對沖基金從1998年5月開始為發起新的沖擊做準備:(1)向銀行借入大量的港元資金;(2)大規模賣出恒生指數期貨合約;(3)向香港證券商大量借入恒生指數成分股。

    1998年8月5日,對沖基金又開始大規模地在外地市場上賣出港元買進美元,再次對香港金融市場發起攻擊。

    而香港特區政府在1997年的經驗下,很快就有了的應對措施:首先,動用財政基金賣出美元買進港元,并把港元投放到貨幣市場;然后認為不能被動防御,而應該主動攻擊。從8月13日開始買進恒生指數期貨合約,為股票市場的反擊做好準備;最后,從14日開始在股票市場上大規模買進恒生指數成分股,以推高恒生指數。

    而恒生指數的變化情況如下:8月13日是6660點;8月14日是7224點;8月27日是7922點;8月28日是期貨合約到期日,此時的恒生指數是7829點。

    這意味著對沖基金以全面失敗而告終。

    從兩次香港的金融危機的分析看來,我國有什么防范措施呢?

    20世紀90年代我過出現嚴重的泡沫經濟,我國沒有發生金融危機的直接原因是(1)我國政府采取嚴厲的措施來消除金融風險。(2)我國人民幣的資本與金融項目下不可兌換,我過金融市場沒有開放,國際投機者無法對我國金融市場發起攻擊。

    頻繁發生的金融危機對我國的啟示:

    首先,謹慎推進人民幣和金融市場的開放。21世紀初,鑒于中國的金融體制不夠完善,金融基礎比較脆弱,我不主張開放中國金融市場。而現在2015年,中國金融實力不斷加強,還有很多條件都在變化,我主張可以逐步開放中國金融市場了,這樣才能提高人民幣的流通,提高中國的實力。

    其次,即使減緩經濟發展速度也要注意保持經濟的健康。在很多人看來,發展中國家不出現泡沫經濟是很難的,但是謹慎發展,保持經濟健康還是可以的。

    再次,保持充足的外匯儲備。

    最后,防范在我國開放道路上出現金融風險。美國是不希望中國強大起來的,軍事、政治、經濟封鎖等手段均行不通,我認為還有第四個手段,我稱之為金融打擊,這打擊如果發生將是致命的。

    總而言之,金融危機所帶來的影響是巨大的,所有企業、所有個人都必須謹慎對待。


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